DeFiの徹底調査:SECのニューディール政策の下での制度改革と価値改革

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融(DeFi)は2018年以来急速に発展し、グローバルな暗号資産システムのコア支柱の一つとなりました。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、貸付、デリバティブなどの豊富な金融機能を提供し、技術的にはスマートコントラクトやオンチェーン決済などのメカニズムに依存し、伝統的な金融構造をデプスに再構築しました。特に2020年の"DeFi夏"の後、DeFiプロトコルの総ロックアップ量(TVL)は一時的に1800億ドルを突破し、この分野の拡張性と市場の認知度が新たな高みに達したことを示しています。

しかし、分散型金融の急速な拡張は、合規性のあいまいさや、システミックリスクなどの問題を伴っています。アメリカ証券取引委員会(SEC)は、これまで暗号業界に対して厳しい規制を行い、分散型金融プロトコルやDEXプラットフォームなどを違法の可能性がある範囲に含めました。2022年から2024年の間に、いくつかのプロジェクトがSECやCFTCの調査を受けました。同時に、去中心化の程度や公募資金などの判定基準が長期間欠如しているため、分散型金融業界は多重の困難に直面しています。

この規制の文脈は2025年第二四半期に重大な変化を迎えました。6月初め、SECの新しい議長は議会の公聴会でDeFiの規制に関する新たな道筋を提案し、三つの政策方向を明確にしました。一つは高度に分散化されたプロトコルのために"イノベーション免除メカニズム"を設けること; 二つ目は"機能分類規制フレームワーク"を推進すること; 三つ目はDAOガバナンスなどを規制サンドボックスに含めることです。この政策の転換は、米国財務省の同時期のホワイトペーパーと呼応しており、"イノベーションの抑制"を避けることを目的としています。

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二、アメリカの規制の進化: "デフォルトで違法"から"機能適応"への転換論理

アメリカにおけるDeFiの規制の進化は、金融コンプライアンスの枠組みが新興技術の課題にどのように対処しているかを示しています。その変革の基盤を理解するには、DeFiの台頭初期における規制の姿勢、主要な執行事件、および法律の適用における緊張を遡る必要があります。

2019年に分散型金融（DeFi）エコシステムが形成されて以来、SECはHowey Testなどの従来の証券判定フレームワークに依存してきました。この基準の下で、大多数のDeFiプロトコルトークンは未登録の証券と推定され、潜在的なコンプライアンスリスクを構成します。2021年から2022年にかけて、SECは一連の大々的な執行を行い、Uniswap Labsなどのプロジェクトを調査しました。この段階の規制のトーンは「デフォルトで違法」と要約でき、プロジェクト側に証券取引でないことを証明するよう求めています。

しかし、この規制戦略はすぐに挑戦に直面しました。複数の訴訟ケースは、分散型条件下での判断基準の限界を明らかにしました。同時に、SECはDAOなどの構造における法的適用において根本的な問題に直面しており、効果的な執行ツールが不足しています。

制度的コンセンサスの蓄積の背景の下、SECは2025年初頭に戦略の調整を行った。新任の議長は「技術中立性」を底線とし、機能に基づいて規制の境界を設計することを強調した。SEC内部に専門の研究チームを設置し、DeFiプロトコルのリスク分類とガバナンス評価システムを構築した。これは「機能適合型規制」への移行を表し、DeFiの実際の機能を政策の根拠とするものである。

全体的に見て、アメリカの分散型金融（DeFi）規制は、初期の強い適用から制度的な協議や機能の識別へと徐々に進化しています。この転換は、技術の異質性に対する理解の深化を反映しており、規制機関が新しいガバナンスのパラダイムを導入しようとしていることを示しています。今後、投資家の保護、安定性の確保、発展の促進の間でどのようにバランスを取るかが重要な課題となるでしょう。

三、三大富のパスワード: 制度論理に基づく価値の再評価

SECの新しい規制政策が実施されるにつれて、アメリカの規制環境はDeFiに対する態度が実質的に変化し、この分野に制度的な正のインセンティブをもたらしました。市場はDeFiプロトコルの基盤となる価値を再評価し、これまで評価が圧迫されていた複数のトラックが再評価の潜在能力を示しています。制度的な論理から見ると、現在のDeFi分野の価値再評価は主に3つの方向に集中しています:

まず、オンチェーンのコンプライアンス仲介が新しい価値の低地となっています。市場はコンプライアンス仲介サービスに対して構造的な需要を生み出しており、特に本人確認、マネーロンダリング対策、リスク開示などの重要なポイントにおいて顕著です。明確な法人構造と許可を持つプロジェクトは、コンプライアンスの必須通路となり、その評価を技術ツールから制度的インフラへと移行させるでしょう。

次に、オンチェーン流動性インフラが戦略的な評価支援を再び得ることになります。新しい政策の下で、分散型取引プロトコルの法的リスクが軽減され、RWAなどの要因が重なり、システム的な修復が期待されます。オンチェーンオラクルなどのインフラも、コンプライアンスの枠組み内で重要な役割を担うことになるでしょう。

再び、高い内生的利益を持つDeFiプロトコルは信用修復の周期を迎えるでしょう。規制が徐々に明確になる中、これらのプロトコルは量的で低レバレッジの特性を活かし、「オンチェーン安定キャッシュフローの媒体」となるポテンシャルを備えています。オンチェーンのステーブルコインも新たなポジショニングの下で制度的な堀を構築するでしょう。

この3つの主軸は「政策認知の恩恵」から「市場価格の重み」への再バランスを反映しています。DeFiプロトコルは、実際の収益やコンプライアンス能力などを通じて、機関投資家向けの評価基準を確立し、伝統的金融システムへの接続の前提を作り出します。

四、マーケットの反響:TVLの急騰から資産価格の再評価へ

SECの新しい政策は市場に連鎖反応を引き起こし、"制度予想-資金の流入-資産の再評価"という正のフィードバックを形成しました。DeFiの総ロックアップ量(TVL)は顕著に回復し、発表から1週間以内にイーサリアムチェーン上のTVLは460億ドルから540億ドルに急増し、上昇率は17%を超えました。複数の主要プロトコルのロックアップ量が同時に増加し、チェーン上のアクティビティが全面的に回復しました。これは、規制のシグナルが投資家の懸念を効果的に和らげ、増加資金の注入を促進したことを示しています。

資金の回流が複数の主要な分散型金融（DeFi）資産の価格再評価を促進しています。UNI、AAVE、MKRなどのガバナンストークンは、1週間で平均25%-60%の上昇を見せました。この反発は、市場がDeFiプロトコルの将来のキャッシュフローと制度の正当性を再評価していることを示しています。合法性が政策の容認を得た後、市場は利益やTVLなどの指標に基づいてプロトコルの評価修正を始めました。

オンチェーンデータは資金分布構造の変化を示しています。複数のプロトコルにおける預金取引やユーザー数が顕著に増加しており、特にRWA統合度が高いプロトコルでは機関の割合が上昇しています。中央集権取引所へのステーブルコインの流入は減少している一方で、DeFiプロトコルへの純流入は回復しており、投資家の信頼が回復していることを示しています。分散型金融が再び資金の価格決定権を獲得する傾向が初めて現れています。

注意すべきは、資産価格の再評価がまだ初期段階にあり、制度プレミアムの実現可能性はまだ完了していないということです。DeFiは依然として規制の試行錯誤コストなどの問題に直面しており、市場は一定の慎重さを保っています。しかし、「制度リスクの収縮 + 価値期待の修復」という共鳴が、DeFiセクターの中期的な市場動向において再評価の余地を開くことになります。複数の主要プロトコルの市販比率はまだ牛市レベルを大きく下回っており、規制の確実性が評価の中心を押し上げるでしょう。

5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SECの新政は、DeFi業界が制度化再構築に向かう重要な転換点です。今後のDeFiの発展は以下のトレンドを示すでしょう:

1. 制度化重構はデザインパラダイムとビジネスモデルに深く影響します。DeFiプロジェクトは、技術的な優位性とコンプライアンス特性を兼ね備えた二重アイデンティティシステムを設計し、"内嵌合規"の新しいパラダイムを形成する必要があります。

2. ビジネスモデルの多様化と深化。プロジェクト側は、持続可能な利益モデルの構築により重点を置くようになり、例えばプロトコル層の収益分配やRWAのオンチェーン化などを通じて、従来の金融と比較可能な収益のクローズドループを形成します。

3. ガバナンス機構の再構築が核心的な推進力となる。今後はオンチェーン投票と法的枠組みを組み合わせたハイブリッドガバナンスモデルが採用され、合法性と実行力を向上させる可能性がある。

4. 参加主体と資本構造の転換。機関投資家の参入ハードルが低下し、より多くのカスタマイズ製品が生まれる。プロジェクト側はトークン経済モデルを最適化し、長期的な価値投資を引き付ける。

5. 技術革新とクロスチェーン統合が支援を提供する。プライバシー保護、アイデンティティ認証などの技術革新が加速し、クロスチェーンプロトコルがマルチチェーンエコシステムのシームレスな流通を実現する。

6. 課題は依然として存在する。政策の実行の安定性、コンプライアンスコストの管理、プライバシー保護などは依然として重要なテーマであり、各方面が協力して標準化の策定と自主規制メカニズムの構築を推進する必要がある。

VI. おわりに

分散型金融は制度の再構築と技術のアップグレードの重要な節目にあり、SECの新しい政策は規制と機会が共存する環境をもたらしています。今後、分散型金融はより広範な金融の普及と価値の再構築を実現する見込みですが、依然としてコンプライアンスリスクなどの面での継続的な努力が必要です。「イノベーション免除」から「オンチェーン金融」へと進むことで、全面的な爆発を引き起こす可能性があります。分散型金融の夏が再来するかもしれず、セクターブルーチップトークンは価値の再評価を迎えることが期待されています。

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