精析美國債務上限

翻譯自TBAC向美國財政部的匯報材料：

P1 首頁綜述

“自1960年以來，國會已78次採取行動提高或暫停法定債務上限。對債務上限——以及提高或暫停該上限所涉及程序——的擔憂，已使財政部的借款成本上升、擾亂了金融市場，並導致美國主權信用評級下調。2024年12月，政府問責辦公室（GAO）發布了一份報告，強調了潛在違約可能帶來的嚴重後果，並重申了改善債務上限流程的三個備選方案：

(1) 將債務上限與預算流程掛鉤；

(2) 授予政府管理部門在國會提出反對動議條件下有權提高債務上限；

(3) 廢除債務上限，使財政部能按法律授權借入必要資金以支付支出。

我們希望委員會對債務上限（以及相關的提高或暫停流程）對金融市場產生的影響發表意見。同時，請就GAO所提出的各選項及其潛在效益和成本進行考慮。

P2 摘要

➢ 當前債務上限政策已對全球金融體系產生了多種負面影響。

➢ 債務上限並未對國家債務水平發揮有效的約束作用；實際上，近年來它常被用作政治談判籌碼。

➢ 對金融體系的負面影響包括：債務服務成本上升、信用評級下調、技術性違約風險增加、金融市場混亂以及生產力損失。

➢ 必須對當前做法進行一定程度的改革，同時伴隨對可持續財政前景和治理機制的承諾。

➢ 市場可能會歡迎那些既能降低政治邊緣博弈風險又能對國家債務水平保持一定監督的改革。

P3-P6 對當前債務上限流程的回顧

➢ 債務上限指美國政府爲履行現有的法律義務而被授權借款的總額。

➢ 債務上限適用於公布的總債務，而非僅限於公衆持有的淨債務。

➢ 截至2025年3月，政府內部債務約爲7.2萬億美元（佔總債務的20%）。

➢ 國會通過一個獨立於支出決策的流程設定債務上限；它僅僅限制了財政部的借款能力和對支出決策的執行。

➢ 理論上，債務上限應促進財政責任感；而實際上，近來它更多被用作談判籌碼，這也與政治極化加劇有關。

➢ 這種情況可能會增加納稅人的成本。

當債務上限達到時會發生什麼？

左側塊：如果國會未能提高或暫停債務上限，

中間塊：例如，財政部將動用國庫現金帳戶（TGA）、調整投資（如CSRDF、G基金、ESF），

右側塊：政府就會面臨資金枯竭，從而存在違約風險。

盡管債務上限本身已被用作一種政治工具，但有時它也會與預算撥款程序掛鉤，從而增加了與政府關門相關的復雜性和互動性。

➢ 政府問責辦公室（GAO）回顧了近期債務上限僵局，展示了僵局持續的時間以及臨近預估的“最後期限”（x-date）的情況，其中很多情況都非常接近。

➢ 與預估“最後期限”擦肩而過對市場運作不利，而且可能增加納稅人的成本。

➢ 歷史上，債務上限總是被暫時提高或暫停

➢ 以（債務）GDP的比例來看，其在上世紀80年代曾降至30%的低點，而如今已達到132%。

下圖展示自1945年以來債務上限的絕對數額（單位：萬億美元），另一個展示債務上限佔GDP的比例。圖中斷裂的空白部分代表過去國會曾通過債務上限暫停措施。

左圖：美國債務上限（萬億美元）

橫軸：年份（從1945年到2025年）

縱軸：債務上限的絕對金額

空白區域：表示在暫停措施期間，債務上限未設定具體數值。

右圖：美國債務上限佔GDP比例

橫軸：年份

縱軸：債務上限佔GDP的百分比

圖中同樣通過空白區域指明了債務上限暫時被暫停的時段。

P7 當前債務上限流程的負面影響

當前債務上限做法的負面影響

➢ 我們觀察到當前債務上限策略存在若幹負面效應：

1 國庫現金帳戶餘額、直播間及短期國債發行的波動性增加

2 債務服務成本上升

3. 對美國信用評級產生負面影響

4. 對美國作爲儲備資產的地位造成不利影響

5 技術性違約風險增加

6. 公共及私營部門資源的浪費

P8 影響 #1：國庫現金帳戶及短債發行波動性增加

➢ 國庫現金帳戶（TGA）的大幅變動會引起準備金餘額的起伏，從而改變市場的流動性狀況。

➢ 對2025年債務上限爭議的擔憂可能促使聯準會比預期更早地放緩量化緊縮（QT），以避免因對TGA“重新充值”而引發潛在的市場資金中斷。

➢ 短債發行波動性增加，可能導致政府貨幣市場基金（其持有約40%的短債）的供需關係變得更不穩定。隔夜逆回購（RRP）則成爲了一種有助於降低風險的工具。

左圖：TGA及準備金變化

TGA餘額的變化以及準備金和逆回購總額的變化，圖中的陰影區域對應債務上限僵局期間的數據情況。

右圖：貨幣基金短債持有量及比例的圖表

P9 續

➢ 財政部現金餘額的不確定性提高了財政部的操作風險。

➢ 最近的債務上限僵局使得實際的國庫現金帳戶餘額低於既定政策目標。

➢ 如果遇到突發的現金需求（例如自然災害或市場access的破壞），這種下降將進一步增加財政部的運營風險。

P10 影響 #2：債務服務成本上升

➢ 根據2017年一項聯準會的研究，對2011年和2013年的債務上限僵局分析顯示，這些僵局可能導致借款成本增加約5億美元。

➢ 考慮到當前未償債務已增長至超過兩倍（約16萬億美元），現階段的成本增加可能要遠大於此前的估計。

➢ 研究不僅觀察到對短債收益率產生了顯著影響，同時也估算了對票息國債利率的影響。

P11 影響 #3：對美國信用評級的負面影響

➢ 2011年，標準普爾（S&P）首次將美國政府的信用評級從AAA下調至AA+，而這一評級下調部分原因在於政治邊緣博弈：

“最近幾個月的政治邊緣博弈凸顯了我們對美國治理與政策制定日漸不穩、不夠有效且難以預測的擔憂。法定債務上限和違約威脅已成爲財政政策辯論中的政治籌碼。盡管今年展開了廣泛辯論，但兩黨之間的分歧證明難以彌合，達成的協議遠未達到部分倡導者所設想的全面財政整肅水平。國會只對個別可自由支配支出實現了有限的節約，同時又將部分決定權交給了特別委員會。與此同時，新收入來源在政策選擇中顯著下降。該計劃對醫療保險只做了微調，對其他關鍵社保項目幾乎沒有改變，而這些是確保長期財政可持續性的關鍵因素。”

➢ 最近，在2023年8月，惠譽（Fitch）將美國政府的信用評級從AAA降至AA+。報告中提到的原因之一便是“治理惡化”——即過去20年來，美國在財政及債務管理標準上持續惡化，因而削弱了市場對美國治理能力的信心。

“治理的侵蝕： 在惠譽看來，在過去20年中，即使有今年六月兩黨達成的將債務上限暫停至2025年1月的協議，治理標準（包括財政和債務問題）也一直在穩步惡化。債務上限政治僵局的反復發生以及最後時刻的緊急決策已經侵蝕了對財政管理的信心。此外，與大多數同儕國家不同，政府缺乏一個中期財政框架，加之其復雜的預算流程，也加劇了這一問題。這些因素，再加上幾次經濟衝擊、減稅以及新的支出計劃，共同導致了過去十年中債務水平的連續上升。此外，在應對因人口老齡化而導致的社會保障和醫療保險費用上升的中期挑戰方面，進展也十分有限。”

P12 影響 #4：對美國儲備地位的負面影響

➢ 進一步的信用評級下調或對技術性違約的擔憂可能會對美國國債作爲安全資產及儲備資產的地位產生不利影響，導致外國買家減少購買，而轉向其他儲備資產（如黃金或外國政府債券）。

➢ 如果市場參與者開始質疑外國對美國國債的需求，而外國投資者進一步減少持有量，可能會進一步推高期限溢價，並增加債務服務成本。

左圖：美元外儲在2018年以後停止增長

中圖：金價漲（或因儲備多元化）

右圖：期限溢價上升

P13 影響 #5：技術性違約風險增加

➢ 關於技術性違約的風險，已有大量研究進行了詳細探討。GAO報告對這一問題進行了較爲詳盡的描述，列舉了許多風險點，包括但不限於：

1. “操作復雜性可能使違約難以避免。”

• 即使情況緊急時債務上限能在最後一刻提高，操作上的復雜性仍可能導致違約無法完全避免。

2. “爲了確保市場運行而設定的違約應急計劃存在風險。”

• 涉及TMPG白皮書中的論述，

• 包括延長操作到期日與優先安排本金和利息支付等措施。

3. “違約可能會對金融市場和金融機構造成嚴重危害。”

• 可能擾亂短期資金市場，擴散至其它市場，

• 並增加銀行擠兌風險。

4. “違約可能會限制用於保護銀行存款和防止擠兌的工具。”

5. “違約可能會減少對家庭和企業的貸款。”

6. “違約可能引發美國經濟深度且長時間的衰退……”

P14 影響 #6：公共及私營部門資源的浪費

➢ 針對每次債務上限僵局，均需投入大量時間和精力進行分析，而這些工作中有相當部分本可以避免，並轉而用於更具生產性的任務。

1. 各大銀行需爲債務上限僵局開展各類壓力測試，牽涉大量時間和人力資源，

• 影響流動性指標、保證金要求，以及對數百份信用支持協議的審核；

• 並對中央對手方（CCP）保證金、貼現窗口資格及回購設施形成壓力。

2. 銀行和其他投資者往往出售那些在x日期前到期期限、可能受技術違約影響的證券，

• 以將資金轉投諸如外國政府債券等替代資產；

• 同時在保證金協議中對受影響證券進行單獨排除。

3 需要進行大量研究以估計非常措施、x日期和運營應急計劃，

• 例如2021年的TMPG白皮書對國債支付應急計劃的研究，

• 以及有關支付系統與結算流程中應急安排的復雜性分析。

P15 封頁：GAO提出的債務上限替代方案分析

P16 對GAO替代性債務上限方案的分析

➢ GAO報告重申了改善債務上限流程的三個備選方案（如下）：

1. 將債務上限的調整與預算決議掛鉤。

2. 賦予政府管理部門在國會提出反對動議條件下有權提高債務上限。

3. 授權政府管理部門擁有廣泛的借款權力，以便根據國會和總統通過的法律進行融資。

➢ 此外，我們注意到，GAO在2020年還發布了一份關於“財政規則和目標的有效利用”的報告，並建議將這些規則融入預算決策中，以期提供更有效的約束機制。

國會應考慮建立一項長期財政計劃，其中包括諸如債務與GDP比率目標等財政規則和目標。在此過程中，國會應權衡本報告中討論的關鍵考量因素，以幫助確保這些規則和目標能夠得到適當的設計、實施和執行。

P17 誰持有美債？

➢ 國債的邊際購買者正變得更加關注價格敏感性。在評估債務上限改革的影響時，比起僅看持倉主體，更應關注美國國債的投資者結構及其可能的反應。

➢ 那些對技術性違約風險較爲敏感的投資者（例如貨幣市場基金和銀行）可能會傾向於支持改革措施。

➢ 整體而言，市場投資者更可能歡迎降低評級下調風險及改善治理流程的措施。

➢ 然而，部分投資者羣體（如外國官方持有者或美國家庭）可能對廢除這一被視爲財政保險槓的措施存在敏感性，這可能對期限溢價產生影響。

美債的海外持有情況

美債投資者的國別和投資者類型

海外美債持倉的期限

P18 感知風險：財政責任

➢ 我們還注意到，債務上限改革時機非常關鍵。在當前經濟環境下，市場對任何被認爲可能放寬財政紀律的舉措都異常敏感。

➢ 美國公開持有的債務佔GDP比例目前約爲100%，預計到2035年這一比例將增至119%。

➢ 實際上，債務上限並未能有效約束財政支出；因此，廢除債務上限雖然能消除多種已知的負面效應，但也會引發外界對財政責任的擔憂。

➢ 從長期來看，爲了穩固市場信心，任何廢除措施最好與一套可信的減少赤字和支出控制計劃相結合。

➢ 非國防類可自由支配開支僅佔收入的14%，且預計到2035年將降至12%。可能需要考慮削減其他類別的開支或調整稅收政策。

左圖：近期CBO預算預估，右圖：非國防自由裁量支出佔總支出的佔比

P19 替代方案1：將債務上限的行動與預算決議掛鉤

➢ 對債務上限流程的影響：

➢ 改善有限。與預算流程直接掛鉤意味着財政部能夠確保對任何已通過支出法律所需資金的借入，從而減少國會利用債務上限作爲談判籌碼的可能。

➢ 需特別考慮如何處理非年度撥款支出，例如債務利息、社會保障費用的生活成本調整（COLA）等。

➢ 否則，仍可能出現債務上限僵局。

➢ 根據數據顯示，在2022、2023和2024這三年的季度中，借款量平均比財政部初步估計多出約740億美元，累計超出預估約1萬億美元。

➢ 對外界對於財政責任感知的影響：

➢ 影響有限，因爲債務上限依然存在，只是與支出流程捆綁，而國會仍保留對其的控制權。

➢ 對市場和投資者的影響：

➢ 改革會帶來適度正效應，並有望減少僵局發生的頻率。

P20 替代方案2：賦予政府管理部門在國會提出反對動議條件下有權提高債務上限

➢ 對債務上限流程的影響：

➢ 改進顯著，可大幅減少國會利用債務上限作爲談判籌碼的現象。

➢ 國會可以通過提出反對動議對這一權力進行制衡，但此動議必須在參議院和衆議院分別獲得多數支持；即便如此，總統有否決權，而推翻否決需要參衆院達成三分之二多數票，因此難度較大。

➢ 對財政責任感知的影響：

➢ 可能被一些人視爲削弱了現有的財政防火牆，但理論上的反對動議機制爲此提供了制衡。

➢ 對市場和投資者的影響：

➢ 由於顯著降低債務僵局的可能性，整體市場效應傾向正面；但同時因部分投資者可能擔心財政控制力減弱而帶來適度的負面感知。

➢ 尤其對貨幣市場基金和銀行在短期國國債的需求上將產生支持作用。

P21 替代方案3：將廣泛借款權力委托給政府管理部門，以根據國會和總統通過的法律進行融資

➢ 對債務上限流程的影響：

➢ 實質上等同於廢除債務上限，從根本上消除了政治僵局和違約風險。

➢ 對財政責任感知的影響：

➢ 這是三種方案中風險最大的選項，因其可能被外界視爲放松了財政約束和控制。

➢ 對市場和投資者的影響：

➢ 總體而言，取消僵局風險會產生正面效果；但與此同時，由於部分投資者擔憂無限制支出可能引發的財政風險，該方案在感知上可能帶來一定的不確定性。

➢ 對短端國債需求（例如貨幣市場基金和銀行）的積極影響可能顯著，但需平衡財政紀律方面的擔憂。

P22 案例研究：澳大利亞

➢ 2013年，爲提高財政透明度，澳大利亞在其債務超過特定門檻（500億美元）時取消了債務上限。

➢ 盡管尚未進行嚴格對照研究，但數據顯示，取消債務上限後，債券收益率和期限溢價均有所下降。

➢ 不過需要注意以下三個與美國存在的顯著區別：

1. 當時澳大利亞的債務/ GDP比例僅爲30%，遠低於美國水平；

2. 澳大利亞國債並不具備國際儲備資產的地位（重要性較低）；

3. 澳大利亞政府債券市場規模相較於美國要小得多。

左圖：澳大利亞債務/GDP比例在2013年時很低

右圖：收益率和期限溢價在此後下降

P23 小結

➢ 當前的債務上限做法已對全球金融體系造成多種負面影響，並可能使納稅成本增加。

➢ 事實上，債務上限並未遏制支出；取消債務上限能夠減少多種已知負面效應，但在當前經濟環境下，會增加關於財政責任的市場感知風險。

➢ 如果國會決定廢除債務上限，同時引入圍繞財政規則和目標的制度（如2020年GAO報告中所述），將更爲理想。

➢ 未來分析的其他考慮因素包括：

• 債務上限是否應按GDP百分比來量化；

• 隨着經濟增長，債務上限理應相應上調；

• 雖然此類變革並非靈丹妙藥，但能夠使資金管理更加平穩；

• 此外，還存在一些技術性問題需要解決（例如GDP數據修正問題）；

• 是否應將債務上限計算僅限於公開市場流通的債務？

• 如美國政府持有的債務（例如支撐社會保障負債的債務）是否可以從債務上限中剔除；

• 在分析債務可持續性或經濟狀況時，多數分析師主要關注“公開持有的債務”，即不包括政府內部債務；

• 實際執行中，這也將消除某些涉及政府內部債務臨時減少的非常措施。

全文完