Аннотация: В последнее время работа была немного напряженной, что задержало обновления на некоторое время. Теперь мы возобновляем еженедельные обновления, и я хотел бы поблагодарить всех дорогих друзей за их поддержку. На этой неделе я обнаружил интересную стратегию в сфере DeFi, которая привлекла широкое внимание и обсуждение, а именно использовать сертификат доходности стейкинга Ethena sUSDe в качестве источника дохода в фиксированном сертификате доходности Pendle PT-sUSDe и использовать кредитный протокол AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения кредитного дохода. Некоторые KOL в DeFi на платформе X сделали относительно оптимистичные комментарии по поводу этой стратегии, но я считаю, что текущий рынок, кажется, упускает некоторые риски, скрытые за этой стратегией. Поэтому я хотел бы поделиться некоторыми соображениями. В общем, стратегия PT-леверед майнинга AAVE+Pendle+Ethena не является стратегией арбитража без риска, и риск дисконтирования активов PT все еще существует. Поэтому участникам необходимо объективно оценивать и контролировать соотношение заемных средств, чтобы избежать ликвидации.

Анализ механизма заработка с использованием PT Leverage

Сначала позвольте мне кратко представить механизм этой стратегии доходности. Друзья, знакомые с DeFi, должны знать, что DeFi, как децентрализованная финансовая услуга, имеет основное преимущество перед TradFi, которое заключается в так называемом «преимуществе совместимости», обеспечиваемом использованием смарт-контрактов для реализации основных бизнес-возможностей. Большинство экспертов DeFi или DeFi Degens обычно имеют три основные задачи:

• Изучите возможности арбитража через разницу процентных ставок между протоколами DeFi;
• Найдите источники кредитного плеча;
• Изучите сценарии с высокой доходностью и низким риском;

Стратегия PT с использованием заемного плеча всесторонне отражает эти три характеристики. Эта стратегия включает три протокола DeFi: Ethena, Pendle и AAVE. Все три являются популярными проектами в текущем пространстве DeFi, и здесь представлено краткое введение. Во-первых, Ethena — это протокол стабильной монеты, приносящий доход, который захватывает низкорисковые короткие сборы на рынке бессрочных контрактов централизованных бирж с помощью стратегии хеджирования Delta Neutral. Во время бычьего рынка розничные инвесторы крайне стремятся открывать длинные позиции, поэтому готовы нести более высокие издержки, что приводит к более высокой доходности этой стратегии, с sUSDe в качестве его сертификата доходности. Pendle — это протокол фиксированной ставки, который разлагает доходный токен плавающего дохода на Основные Токены (PT), аналогичные облигациям с нулевым купоном, и Токены Доходности (YT) с помощью синтетических активов. Если инвесторы пессимистично настроены по поводу будущих изменений процентных ставок, они могут зафиксировать уровень процентной ставки на определенный период, продавая YT (или покупая PT). AAVE — это децентрализованный протокол кредитования, где пользователи могут использовать определенные криптовалюты в качестве залога и занимать другие криптовалюты у AAVE для достижения таких эффектов, как увеличение капитального плеча, хеджирование или шорт.

Эта стратегия представляет собой интеграцию трех протоколов, использующих сертификат доходности стейкинга sUSDe от Ethena в качестве источника доходов через сертификат фиксированного дохода PT-sUSDe от Pendle и использующих кредитный протокол AAVE в качестве источника средств для осуществления арбитража процентных ставок и получения увеличенной доходности. Конкретный процесс следующий: сначала пользователи могут приобрести sUSDe от Ethena и полностью обменять его на PT-sUSDe через протокол Pendle, чтобы зафиксировать процентную ставку. Затем они вносят PT-sUSDe в AAVE в качестве залога и, используя метод кругового кредитования, занимают USDe или другие стейблкоины, повторяя вышеуказанную стратегию для увеличения капитального плеча. Расчет доходности в основном определяется тремя факторами: базовой доходностью PT-sUSDe, множителем плеча и процентным спредом в AAVE.

Текущий рыночный статус стратегии и участие пользователей.

Популярность этой стратегии можно проследить по признанию PT-активов в качестве залога AAVE, кредитного протокола с наибольшим объемом капитала, что открыло возможности финансирования PT-активов. На самом деле, до этого другие DeFi-протоколы уже поддерживали PT-активы в качестве залога, такие как Morpho, Fluid и т.д., но AAVE, обладая более обширными доступными средствами для кредитования, может предлагать более низкие процентные ставки, увеличивая доходность этой стратегии, и решения AAVE имеют большее символическое значение.

С тех пор как AAVE начал поддерживать активы PT, сумма вложенных средств быстро возросла, что указывает на то, что эта стратегия получила признание от пользователей DeFi, особенно от некоторых крупных инвесторов. В настоящее время AAVE поддерживает два типа активов PT: PT sUSDe июля и PT eUSDe мая, с общим предложением примерно $1B.

Максимальное плечо, которое в настоящее время поддерживается, можно рассчитать на основе Max LTV его E-Mode. В качестве примера возьмем PT sUSDe за июль: Max LTV этого актива в качестве залога в E-Mode составляет 88,9%, что означает, что теоретически плечо может достигать около 9 раз через петлевое кредитование. Конкретный процесс расчета показан на рисунке ниже. Другими словами, когда плечо находится на максимуме, не учитывая расходы на Gas, флеш-кредиты, возникающие в результате петлевого кредитования, или расходы на обмен валюты, беря в качестве примера стратегию sUSDe, теоретическая доходность стратегии может достигать 60,79%. Более того, эта доходность не включает вознаграждения в Ethena.

Далее давайте рассмотрим распределение фактических участников, все еще используя ликвидный пул PT-sUSDe на AAVE в качестве примера. Общая эмиссия составляет 450 миллионов, предоставленная 78 инвесторами, что указывает на высокий процент китов и значительное плечо.

Смотря на четыре лучших адреса, кредитное плечо первого, аккаунта 0xc693…9814, составляет 9 раз с основной суммой около 10M. Кредитное плечо второго, аккаунта 0x5b305…8882, составляет 6.6 раз с основной суммой около 7.25M. Кредитное плечо третьего, analytico.eth, составляет 6.5 раз с основной суммой около 5.75M. Кредитное плечо четвертого, аккаунта 0x523b27…2b87, составляет 8.35 раз с основной суммой около 3.29M.

Поэтому можно увидеть, что большинство инвесторов готовы выделить больший капитал на это стратегию. Однако я считаю, что рынок может быть немного слишком агрессивным и оптимистичным. Это отклонение в настроениях и восприятии рисков может легко привести к крупномасштабным каскадным ликвидациям. Поэтому давайте проанализируем риски, связанные с этой стратегией.

Риск дисконтной ставки не следует недооценивать.

Автор отметил, что большинство аккаунтов, занимающихся анализом DeFi, склонны подчеркивать низкие рисковые характеристики этой стратегии, даже называя ее безрисковой арбитражной стратегией. Однако это не так; мы знаем, что риски стратегий с использованием кредитного плеча в основном делятся на две категории:

• Риск обменного курса: Когда обменный курс между залогом и целевым кредитом снижается, возникает риск ликвидации, что относительно легко понять, поскольку коэффициент залога будет снижаться в процессе.
• Риск процентной ставки: Когда ставки заимствования увеличиваются, это может привести к общему отрицательному доходу для стратегии.

Большинство анализов считают, что риск валютного курса этой стратегии крайне низок, так как USDe, будучи более зрелым протоколом стейблкоинов, прошел рыночные испытания и имеет меньший риск расхождения цен. Поэтому, пока залог по кредиту является стейблкоином, риск валютного курса низок. Даже если произойдет расхождение, пока залог по кредиту является USDe, относительный обменный курс не испытает значительного падения.

Однако этот вывод не учитывает уникальность активов PT. Мы знаем, что самой критически важной функцией кредитных протоколов является обеспечение своевременной ликвидации, чтобы избежать плохих долгов. Однако активы PT имеют концепцию периода срока. В течение этого срока, если кто-то хочет досрочно погасить основные активы, это можно сделать только через торговлю со скидкой на вторичном рынке AMM, предоставляемом Pendle. Поэтому торговля будет влиять на цену активов PT, или, другими словами, на доходность PT. В результате цена активов PT постоянно меняется в зависимости от торговли, но общее направление постепенно будет приближаться к 1.

После прояснения этой функции давайте взглянем на план проектирования оракула для цен на активы PT от AAVE. На самом деле, до того как AAVE поддерживал PT, эта стратегия в основном полагалась на Morpho как источник заемных средств. В Morpho ценовой оракул для активов PT использует дизайн под названием PendleSparkLinearDiscountOracle. Проще говоря, Morpho считает, что в течение срока действия облигации активы PT будут приносить доходы относительно нативных активов по фиксированной процентной ставке, игнорируя влияние рыночной торговли на процентную ставку. Это означает, что курс обмена активов PT относительно нативных активов непрерывно увеличивается линейно. Поэтому риск изменения курса можно естественным образом игнорировать.

Тем не менее, AAVE считает, что оркловое решение для активов PT не является хорошим выбором в процессе его исследования, поскольку это решение фиксирует доходность и не подлежит корректировке в течение срока жизни активов PT. Это фактически означает, что модель не может отражать влияние рыночной торговли или изменения базовой доходности активов PT на цены PT. Если в краткосрочной перспективе рыночное настроение будет оптимистичным в отношении изменений процентных ставок, или если будет наблюдаться структурная восходящая тенденция в базовой доходности (например, значительное увеличение цен на токены вознаграждения или новые планы распределения доходности), это может привести к тому, что оракульная цена активов PT в Morpho будет значительно выше реальной цены, что легко может привести к плохим долгам. Чтобы снизить этот риск, Morpho обычно устанавливает эталонную процентную ставку, которая значительно выше рыночной процентной ставки, что означает, что Morpho активно подавляет стоимость активов PT и устанавливает более гибкое пространство волатильности, что, в свою очередь, может привести к проблеме низкой капитализации.

Чтобы оптимизировать эту проблему, AAVE принял решение о ценообразовании вне цепи, которое может сделать так, чтобы цены оракула максимально точно отслеживали структурные изменения процентной ставки PT, одновременно избегая риска манипуляции на рынке в краткосрочной перспективе. Здесь мы не будем обсуждать технические детали; для этого есть специальная дискуссия на форуме AAVE, и заинтересованные друзья также могут обсудить это с автором на X. Здесь мы только представляем возможный эффект отслеживания цен оракулом PT в AAVE. Можно заметить, что в AAVE производительность цен оракула будет напоминать кусочную функцию, следуя рыночным процентным ставкам. По сравнению с линейной моделью ценообразования Morpho, это имеет более высокую капитальную эффективность и также лучше смягчает риски плохих долгов.

Это означает, что если произойдет структурная корректировка процентных ставок по активам PT, или если рынок будет иметь последовательное направление изменений процентных ставок в краткосрочной перспективе, Оракул AAVE будет следовать за этим изменением. Таким образом, это вводит риск дисконтной ставки в стратегию. Иными словами, если процентные ставки PT по каким-то причинам увеличатся, цена активов PT соответственно снизится. Чрезмерно высокий уровень кредитного плеча стратегии может создать риски ликвидации. Поэтому нам необходимо уточнить механизм ценообразования Оракула AAVE для активов PT, чтобы рационально скорректировать кредитное плечо и эффективно сбалансировать риск и доходность. Вот некоторые ключевые особенности, представленные для вашего рассмотрения:

1. Из-за механизма дизайна Pendle AMM ликвидность будет сосредотачиваться вокруг текущей процентной ставки с течением времени, что означает, что изменения цен, возникающие в результате рыночных транзакций, будут становиться все менее и менее значительными, или, другими словами, проскальзывание будет уменьшаться. Поэтому, по мере приближения даты истечения, изменения цен, вызванные рыночным поведением, будут становиться все меньшими. В ответ на эту характеристику AAVE Oracle установил концепцию сердечного ритма, чтобы указать частоту обновлений цен. Чем ближе к дате истечения, тем больше сердечный ритм и меньше частота обновлений, что означает, что риск дисконтной ставки ниже.

2. Оракул AAVE будет следовать изменению процентной ставки на 1% как еще одному фактору корректировки для обновления цен. Когда рыночная процентная ставка отклоняется от ставки Оракула на 1% и время отклонения превышает интервал обновления, будет инициировано обновление цены. Таким образом, этот механизм также предоставляет временной интервал для своевременной корректировки кредитного плеча, чтобы избежать ликвидации. Поэтому для пользователей этой стратегии важно отслеживать изменения процентных ставок и соответственно корректировать кредитное плечо.

Заявление:

1. Эта статья воспроизведена из [TechFlow] Авторское право принадлежит оригинальному автору [Web3_Mario] Если у вас есть какие-либо возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Команда Gate LearnКоманда обработает это как можно быстрее в соответствии с соответствующими процедурами.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не представляют собой инвестиционных рекомендаций.
3. Другие языковые версии статьи переведены командой Gate Learn, если не указано иное.ГейтПри таких обстоятельствах запрещено копировать, распространять или плагиатить переведенные статьи.