DeFiレゴゲーム:Ethena、Pendle、Aaveの100億の成長のフライホイールを解き明かす

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Shaunda Devensは、Blockworks Researchのアナリストです

コンピレーション:Yuliya、PANews

過去20日間、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量は約370億ドル増加し、主にPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略によって推進されました。現在、Pendleは約430億ドル（USDe総量の60%）をロックしており、Aaveに預け入れられた資金規模は約300億ドルです。この記事では、PTサイクルメカニズム、成長要因、および潜在的なリスクを分解します。

USDeのコアメカニズムと収益の変動性

USDeは米ドルに連動した分散型ステーブルコインであり、その価格のアンカーは伝統的な法定通貨や暗号資産の担保に依存するのではなく、永続的契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることでETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じてその価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という2つのソースから利益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益の変動性は高く、収益は資金レートに依存します。そして、資金レートは永続的契約価格と対象ETH現物価格（「マーク価格」）との間のプレミアムまたはディスカウントによって決まります。

市場の感情が強気のとき、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを集中して開設し、永続的契約の価格をマーク価格よりも高く押し上げ、正の資金手数料を生み出します。これにより、マーケットメーカーは永続的契約をショートし、現物をロングすることでヘッジすることを引き寄せます。

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しかし、資金レートは常に正の値であるとは限りません。

市場の感情が弱気の時、ショートポジションが増加すると、ETHの永久契約価格がマーク価格を下回り、資金調達率が負の値に転じる。

例えば、最近AUCTION-USDTは現物買いと永続契約売りによって現物プレミアムが形成され、8時間の資金レートが-2%（年率約2195%）に達しました。

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データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差も4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動が、より予測可能で安定した製品に対する市場の切実な需要を生み出しました。

ペンドルの債券の転換と制限

Pendleは、収益型資産を2つのトークンに分割するAMM（自動マーケットメーカー）プロトコルです：

• **元本トークン (PT - Principal Token)：**確定された将来の日付に償還可能な元本を表します。これは割引価格で取引され、ゼロクーポン債に似ており、価格は時間とともに徐々に額面価値（例えば1 USDe）に戻ります。
• **収益トークン (YT - Yield Token)：**基礎資産が満期日までに生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日満期のPT-USDeを例に挙げると、PTトークンは通常、満期の額面（1 USDe）を下回る価格で取引され、これはゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格とその満期の額面との差（残存満期に応じて調整される）は、暗示された年率収益率（つまりYT APY）を反映することができます。

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この構造は、USDe保有者に固定APYをロックしながら、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に資金調達率が高かった時期には、この方法のAPYは20%を超えることがありました。現在の利回りは約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleから最大25倍のSATボーナスを得ることができます。

PendleとEthenaは、そのため高度に補完的な関係を形成しました。現在、Pendleの総TVLは66億ドルであり、そのうち約40.1億ドル（約60％）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。

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YTバイヤーは効率的に利益エクスポージャーを得ることができ、PTホルダーは浮動利益をショートする際に、各PTトークンのために1ドルの担保をロックする必要があり、利益が小さなスプレッドに制限されます。

Aaveのアーキテクチャ調整：USDe循環戦略の障害を取り除く

Aaveの最近の2つのアーキテクチャ調整により、USDeの循環戦略が迅速に発展することができました。

まず、リスク評価チームがsUSDeの貸出に価格のアンカーが外れることによる大規模な清算の重大なリスクがあると指摘した後、Aave DAOはUSDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することを決定しました。この決定により、以前の主要な清算リスクはほぼ排除され、アービトラージ取引に固有の金利リスクのみが残りました。

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次に、AaveがPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変化はより深い意味を持ち、以前の二つの制限、すなわち資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決します。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるため、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

戦略形成：高レバレッジPTサイクルアービトラージ

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジループ戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法で、繰り返し借り入れと預け入れを行うことで利益を向上させるものです。

操作フローは通常次のようになります：

1. sUSDeを入金します。
2. 93%のローン・バリュー・レシオ（LTV）に基づいてUSDCを借り入れる。
3. 借りたUSDCをsUSDeに交換します。
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る。

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このレバレッジサイクル戦略は、複数の貸出プロトコルで人気を博しており、特にイーサリアム上のUSDe市場で顕著です。USDeの年利率がUSDCの貸出コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、一度利益が急落したり、貸出金利が急上昇したりすると、利益は迅速に侵食されます。

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これまでの重要なリスクはオラクルの設計にあります。数十億ドルのポジションはしばしばAMMベースのオラクルに依存しており、一時的な価格乖離に直面した際に非常に脆弱です。このような事象（ezETH/ETHの循環戦略で発生したケースなど）は連鎖清算を引き起こし、貸し手は担保を大きな割引で売却せざるを得なくなる可能性があります。たとえこれらの担保が十分に支持されていても。

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PT担保品の価格設定とアービトラージのスペース

PTの担保価格を設定する際、AaveはPTの暗黙的なAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTの価格を基準としています。従来の無利息債券に似て、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面価格に近づいていきます。例えば、7月30日に満期を迎えるPTトークンでは、この価格設定モデルが時間の経過とともに1 USDeに近づくプロセスを明確に反映しています。

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PT価格は必ずしも額面1:1に対応しているわけではありませんが、市場の割引率の変動は価格に影響を与えます。しかし、満期が近づくにつれて、その利回りはますます予測可能になります。これは、ゼロクーポン債の満期前の安定した価値の増加パターンに非常に似ています。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明らかなアービトラージの機会を形成しています。レバレッジの導入はこの利益空間をさらに拡大しました。昨年9月以降、1ドルを預け入れるごとに約0.374ドルの利益を得ることができ、年率換算で約40%の利回りです。

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これが重要な問題を提起します：この循環戦略は無リスクの利益と等しいのでしょうか？

リスク、連動と未来展望

歴史的なパフォーマンスから見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回り、レバレッジをかけない平均利差は約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されます。このメカニズムには、底値とキルスイッチが設定されています。一度トリガーされると、LTV（ローン対価比）は直ちに0に下がり、市場は凍結され、不良債権の蓄積を防ぎます。

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PendleのPT-USDe 9月満期の品種を例に取ると、リスクチームはそのオラクルに年間7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な市場圧力の下で最大31.1%のディスカウント（サーキットブレイカー閾値）を許可しました。

下の図は、さまざまな安全なLTVを示しています（計算方法は、ディスカウントが終了スイッチの下限に達した場合、清算が実際に不可能になるため、PT担保は常に清算閾値の上に保たれます）。

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エコシステムの相互関係

AaveがUSDeとその派生品をUSDTと等価で引き受けることにより、市場参加者は大規模に循環戦略を実行することが可能になりましたが、これによりAaveとPendle、Ethenaの3者のリスクがより密接に結びつくことになりました。担保供給の上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐに循環戦略を利用するユーザーで満たされます。

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現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、循環戦略のユーザーはUSDCを借り入れた後にPTトークンに投資することで、USDCは構造的にシニアトランシェ（senior tranche）に似ています：その保有者は高い利用率によりより高いAPRを得ており、ほとんどの場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、悪化リスクから免れています。

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スケーラビリティとエコシステムの利益配分

今後、この戦略が拡大できるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げ続ける意欲に依存します。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げることに傾いており、すでに追加で110億ドルを増加させる提案をしていますが、政策の規定により、上限を引き上げるたびに以前の上限の2倍を超えることはできず、3日以上の間隔を置く必要があります。

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エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

Pendle:YT側から5%の手数料が請求されます。 Aave:USDCの借入の利息から10%の準備金を取ります。

• **Ethena：**将来、手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

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全体的に見ると、AaveはUSDTを基準に、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対してアンダーライティングのサポートを提供し、循環戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高レバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、Aave、Pendle、Ethenaの間で連動した影響を及ぼす可能性があります。